$ 蔚来 ( NIO.US ) 于北京时候 2026 年 3 月 10 日好意思股盘前，港股盘后发布了 2025 年第四季度财报，蔚来终清爽上市以来初度扭亏，终于放弃了万年巨亏的标签，具体来看：

1、收入端超预期，同比高增：四季度举座收入端 347 亿，同比提高 76%，进步市集预期 336 亿，主要由于最中枢的卖车收入超预期。

四季度卖车收入 316 亿，进步预期的 306 亿，主要由于四季度的卖车单价上行很快，环比上季度 22.1 万元上行 3.2 万元至 25.3 万元，高价大 SUV ES8 的爆销，带动车型结构继续改善（ES8 在车型销量占比环比提高 27 个百分点至 32%），拉高了卖车单价。

2. 卖车毛利率继续环比大幅上行：四季度蔚来卖车毛利率 18.1%，环比上行 3.4 个百分点，与蔚来之前辅导的四季度卖车毛利率 18% 一致。而毛利率的捏续环比改善主要收获于 ①高价位 ES8 销量占比扩大带来的卖车单价的大幅提高；② 平台化本领、供应链降本及界限效应带来的单车本钱摊薄。

3. 用度继续狂砍，降本增效超预期：四季度蔚来销管用度仅 35 亿元，环比三季度 42 亿继续下滑 6.5 亿（也低于辅导的 40 亿元），主要由于裁人带来的薪酬本钱下滑和营销用度参预的克制。

而研发用度通常也环比下行 3.6 亿至 20 亿（低于市集预期的 25 亿），主要由于裁人带来的本钱下滑， NT3.0 平台的研发还是完成，和研发后果的改善。

4. 净利润终于转正，且超事迹预报上限：在收入和毛利率端的超预期，调换公司里面强有劲的降本增效控费举措，临了利润端胜利开释。蔚来四季度的净利润胜利转正（1.2 亿，超市集预期 -6 亿），讨论利润达到 8 亿，也高于事迹预报的 2-7 亿元。

举座来看，天然蔚来还是提前给出过事迹预报，但这次四季度事迹仍然阐述可以，还要进步事迹预报上限及市集预期，高价 ES8 的爆销拉动收入和毛利率的高增，调换蔚来强有劲的降本增效举措，临了呈现出的等于四季度事迹全面超预期的情景。

而对于市集最热心的 2026 年预期方面：

① 一季度销量辅导虽不足预期，但收入隐含的卖车单价还在继续高增：

一季度销量辅导 8.0-8.3 万辆，低于预期的 8.9 万辆，隐含 3 月销量 3.2-3.5 万辆，但还是比较 1/2 月的 2.7/2.1 万辆看到明显的环比诞生趋势，而举座委用量低于预期测度由于：a. ES8 高配音响芯片短缺导致委用递延至 Q2；b. 乐说念 L90 遇销售淡季，且受同系新车 L80 上市前的不雅望热沈；c. Q1 处于新车发布空窗期；d. 宏不雅购置税退坡阵痛。

但在收入辅导上，一季度收入辅导 245-252 亿，高于市集预期的 245 亿，在销量不足预期时，收入端仍能继续超预期，海豚君觉得中枢原因照旧由于高价的 ES8 销量占比的继续提高（测度从客岁 Q4 的 32% 继续上升至本年 Q1 的 55%-60%），带动单车均价（ASP）从本季度 25.3 万元大幅抬升至一季度的 26.5 万 -27 万元。

而对于市集通常也热心的汽车毛利率水平，天然仍靠近 "促销让利"（低息政策及乐说念 5% 购置税补贴）和 "原材料加价"（单车本钱加多 4-5 千元，牵扯毛利约 1.6%-2%）的双重挤压，但海豚君觉得在高价 ES8 占比继续提高的强力对冲下，卖车毛利率下行幅度举座可控，具体辅导有待处治层电话会证据。

② 而对于 2026 年全年来看：

处治层之前给出了 2026 年销量同比增长 53%（约 50 万辆）的乐不雅辅导，底气源于二季度起爆发的居品大年：

蔚来 ES9（5 月上市 /6 月委用）：5.4 米全新旗舰，下放 ET9 中枢本领，BaaS 形状下测度能杀入 40-45 万区间，有望复刻 ES8 的胜利。

乐说念 L80（4 月上市 /5 月委用）：算作 L90 的大五座版，以更低门槛精确激活 20-25 万级增量市集。

蔚来 ES7（Q3 发布）：ES8 的大五座版块，进一步夯实高端基盘。

而在现存车型上，2025 年胜利的 ES8 将在 2026 年孝敬好意思满的 12 个月销量，同期乐说念 L60 和 L90 也将推出该款车型。

也因此可看出，2026 年蔚来车型的 pipeline 也相对强健，亦然处治层辅导 2026 年高增的销量的信心起首，而公司战术重点也明显转向 "大 SUV " 和 "高端化上"。

在 2026 新动力大盘受购置税退坡牵扯（预期增速仅 5-15%）的布景下，蔚来的 BaaS 形状上风突显。由于电板不计入购车发票，大幅压低了计税价钱基数。这意味着在同级别竞品中，蔚来用户承担的购置税大致更低，能有用对冲了宏不雅退坡风险。

通常在毛利率和净利率上，蔚来的辅导也很乐不雅：

蔚来测度卖车毛利率能从 2025 年四季度的 18%，提高到 2026 年的约 20%，而提高的中枢成分包括：高毛利的蔚来 ES9 SUV 上市、界限效应带来的本钱下跌（乐说念 L80、蔚来 ES7 等新车型将进一步放大界限上风），以及行将完成改款的乐说念 L60 SUV 带来的毛利率提高。

而在用度方面，蔚来通常还在大幅的甩手：蔚来测度 2026 年全年研发开销将与 2025 年第四季度的年化水平捏平，销售及处治用度占营收的比例将降至约 10% 的水平。在销量提高、整车毛利率改善与研发及销管用度的严格管控形成协力，蔚来有望在 2026 年终了全年盈利。

轮廓来看，海豚君觉得蔚来在此季报中已说明其降本增效胜利，带动的盈利改善才能，以及组织后果上有了进一步的提高，而蔚来 2026 年将迎来连年来相对强健的居品周期。尽管一季度仍然受行业淡季影响销量承压，但居品结构优化带来的单价与毛利韧性断然夸耀。

但对于 2026 年全年销量方面， 天然蔚来能享受到 BasS 形状下对于购置税退坡的一定缓冲，以及车型 pipeline 相对强健，但在举座新动力车行业销量测度仅同比增长 5%-15% 的预期下，处治层给出的超 50% 的同比增长至 50 万辆，海豚君对于这个乐不雅的销量辅导也只可边走边看。

但海豚君目下在相对保守假定蔚来 2026 年销量仅同比增长 20%-30% 至 39-43 万辆的情况下，测度 2026 年蔚来收入在 1100-1190 亿（同比增长 25%-36%），如若接受中性假定下的 1 倍 P/S 水平（2025 年 ES8 放量下蔚来最高 P/S 倍数拉到过近 1.4-1.5 倍），对应蔚来的方向市值在 1100-1200 亿之间，比较蔚来港股 830 亿的市值还有 30%-40% 控制的上行空间。

而跟着二季度行业需求在政策落地后有望回暖，调换蔚来自己 ES9、L80 两款新车上市及 ES8 产能瓶颈缓解，公司销量环比回转趋势较为笃定。刻下时点，不妨关注左侧布局的契机。

一 . 卖车毛利率继续环比大幅上行

算作每次放榜时候最为关节的方针，咱们先来望望蔚来的卖车盈利才能：

蔚来之前辅导，由于四季度高价的蔚来 ES8 在车型结构中委用占比大幅提高（ES8 毛利率超 20%），以及四季度界限效应开释（销量环比回升 43% 至 12.5 万辆），蔚来的卖车毛利率在四季度能提高到 18%，是以市集的预期也达到了 18.1%。

而这次蔚来实质卖车毛利率 18.1%，与市集预期和辅导捏平，卖车毛利率也环比上行 3.4 个百分点，中枢原因在于卖车单价的环比大幅上行：

1）单车价钱：四季度卖车单价大幅上行，主要由于车型结构中高价的 ES8 孝敬

本季度蔚来的卖车单价 25.3 万元，环比上季度 22.1 万元上行 3.2 万元，主要由于车型结构中畅销且高价的 SUV ES8 放量孝敬，四季度 ES8 在车型结构中占比环比提高 27 个百分点至 32%，拉高了举座的卖车单价。

2）单车本钱：单车本钱环比上行 2 万元，主因高价的 ES8 坐褥本钱更高

四季度，蔚来的单车本钱 20.7 万元，环比上行约 1.9 万元，主要由于高价的 ES8 的坐褥本钱更高，但蔚来胜利的降本战术在本季度也因毛利率环比大幅上行再次得到了考证：

①平台化 + 供应链荟萃捏续降本：第三代平台（NT3.0）采取 900V 高压架构、区域甩手器等，终清爽硬件高度集成，斥责了物料和制形本钱。

而蔚来也通过供应链降本 + 自研本领形势（用自研 NX9031 替代英伟达 Orin-x 芯片，使每辆本钱斥责 1 万元），使 ES8 毛利率超 20%，乐说念 L90（订价较竞品更低）也达到 15%-20%。

② 界限效应继续开释：四季度卖车销量 12.5 万辆，环比上行 43%，界限效应继续开释，带来单车的摊折本钱的下滑。

3）单车毛利：卖车毛利环比上行 1.4 万元至 4.6 万元

四季度蔚来单车毛利 4.6 万元，环比上季度 3.2 万元上行 1.4 万元，而卖车毛利率本季度也达到 18.1%，继续环比上升 3.4 个百分点，高价 ES8 的爆销及界限效应与本钱甩手捏续胜利，共同带动了四季度卖车毛利率端的上行。

二、销量辅导 "寡淡 "，但收入辅导可以

1）一季度销量辅导 8-8.3 万辆，低于市集预期 8.9 万辆

尽管一季度是车市的传统淡季，且购置税退坡对举座大盘销量形成了负面冲击，但蔚来凭借客岁四季度积贮的 ES8 储备订单，有用对冲了部分不利的季节性成分。

蔚来最新给出的一季度委用辅导为 8.0-8.3 万辆（同比增长 90%-97%）。天然该辅导靠近 34%-36% 的环比回落，但相较于客岁同期 42% 的环比降幅，本年下行的态势已得到权贵收窄。

市欢已公布的 1、2 月实质委用数据（辞别为 2.7 万和 2.1 万辆），对应隐含的 3 月销量约为 3.2 万 -3.5 万辆。尽管 3 月阐述比较 2 月的低谷（受春节效应调换退坡冲击影响）将迎来明显的环比回升，但一季度 8-8.3 万辆的总辅导，依然低于市集 8.9 万辆的多量预期。

而海豚君觉得销量辅导低于预期的原因可能在于：

1. ES8 车型遭受供应链扰动： 尽管 ES8 的举座委用周期已从客岁 Q4 的 22-23 周大幅裁减至 4-7 周，但部分高配版块因 "音响系统信号处理芯片" 短期短缺，委用时候被动非常拉长 4-6 周。这顺利打乱了 Q1 的委用节律，导致部分原可证据的销量递延至 Q2。

2. 乐说念 L90 销量阶段性承压： L90 自客岁 8 月委用并于 10 月波及 1.2 万辆的巅峰后，受政策空窗期、春节淡季及竞品分流等多重影响，本年 1 月销量回落至约 1500 辆。而猝然者对同系大五座车型 "乐说念 L80 " 上市的不雅望热沈，可能进一步阻碍了 L90 的短期阐述。

3. 处于居品 "发布空窗期"： 一季度蔚来主品牌与乐说念均无全新车型上市，阑珊拉动进店客流的新刺激点。

4. 宏不雅政策与大盘的阵痛： 购置税减免门槛的退坡及前期方位刺激政策还未落地，对举座车市大盘形成了阶段性冲击。

但是瞻望二季度，蔚来销量有望迎来回转，蔚来行将有两款新车上市：

① 乐说念 L80: 4 月上市，5 月委用。算作 L90 的五座版，价钱测度更低，可以激活乐说念品牌在 20-25 万元价钱带的新增量，与 L90 形成组合拳。

② 蔚来 ES9：5 月上市，6 月委用。算作旗舰 SUV，定位比较 ES8 更高（5.4 米车长、ET9 本领下放，BaaS 后测度 40-45 万元），有望一定经过上复刻 ES8 的胜利，再打造出 40 万以上市集的爆款。

而跟着行业 beta 二季度初始回暖（2026 年新国补已在各地启动苦求，春节后购车需求开释），调换蔚来自己 2 款新车上市和 ES8 二季度产能继续开释下，蔚来二季度销量有望迎来回转。

2）一季度收入辅导 245-252 亿元，卖车单价还在环比拉高

蔚来一季度的总收入辅导达 245 亿 -252 亿元，略高于市集预期的 245 亿元。海豚君觉得，在委用量辅导承压的布景下，营收端依然能交出 ‘超预期’ 答卷，中枢原因仍然在于居品结构的优化。

高价车型 ES8 在一季度的委用结构中占比还将大幅攀升（测度将从 25 年 Q4 的 32% 跃升至 26 年 Q1 的 55%-60%），也顺利带动卖车单价从 25 年 Q4 的 25.3 万元，进一步提高至一季度的 26.5 万 -27 万元。

而对于卖车毛利率方面，天然仍有补贴政策和原材料高潮的负面影响：

① 一季度蔚来针对三大品牌推出了全新的 " 7 年低息" 金融决策，适用范围包括蔚来品牌的 ET5、ET5T、ES6、EC6 车型，以及乐说念、萤火虫品牌的全系居品，同期针对乐说念品牌推出了新补贴政策，全额掩盖 5% 的新动力汽车车辆购置税；

② 原材料高潮：受电板、存储及铝材等巨额商品加价影响，处治层此前测度单车年均本钱将加多 4000-5000 元（对应侵蚀毛利率约 1.6%-2.0%）。

海豚君测度蔚来一季度的整车毛利率虽会环比下滑，但在高价 ES8 占比继续提高情况下，下行幅度测度举座可控，具体还得关注稍后处治层在电话会上的辅导。

再从蔚来举座情况来看：

三、收入和毛利率双双超预期

蔚来四季度举座收入 347 亿，同比增速高达 76%，也超出市集预期的 336 亿，中枢照旧由卖车收入超预期拉动：

① 卖车业务收入 316 亿，高于市集预期的 306 亿，主要由于卖车单价的环比改善幅度很大。

高价 ES8 的爆销，不仅带来总销量的环比高增（总销量环比上升 43% 至 12.5 万辆），通常也带来车型结构的改善，进一步拉高了卖车单价（环比上升 3.2 万元至 25.3 万元）。

② 其他收入通常也环比大幅上行：

蔚来其他收入本季度 30.4 亿元，环比上行了 4.5 亿元，主要由于 a. 提供本领研发就业收入加多；b. 随保有量捏续提高而带来的零部件、配件销售及车辆售后就业收入加多。

而在毛利率方面，蔚来举座毛利率 17.5%，环比上行 3.7 个百分点，也高于市集预期的 17.1%，主要由于其他业务毛利率超预期：

其他业务本季度毛利率 12%，环比大幅上行 4 个百分点，上行可能由于高毛利的本领研发就业带来，及换电站业务加快减亏，而卖车毛利率 18.1%，与蔚来之前给的辅导捏平。

四、降本增效超预期，带来利润端开释

蔚来之前为塑造豪华车品牌，开支上一直相等 "豪迈"，但自 2025 年二季度初始，蔚来进行了大刀阔斧的转变，而这次再次看到了蔚来降本增效的力度超预期，带来了利润端的开释：

1）销售和行政：裁人降本，营销行动减少带来大幅下滑

之前蔚来由于豪华的 Nio house 的布局，以及相等完善的就业体系和东说念主员树立量，同期乐说念和蔚来主品牌照旧分渠说念布局的情景，是以导致了销管用度一直居高不下。

但目下单独铺渠说念的乐说念还是并入了蔚来主品牌，形成渠说念共用，而蔚来也对销服团队的大界限裁人，以及营销用度参预有所减少，四季度蔚来的销管用度仅 35.4 亿元，环比下滑 6.5 亿，大幅低于蔚来之前辅导的 40 亿元。

而销管用度率在销量杠杆的开释下，也降至了本季度仅 10%，基本和理念念和小鹏并吞水平，之前一直被诟病的销管用度得到了明显的改善。

2）研发：研发用度通常也大幅缩减，环比下滑 3.6 亿元

本季度研发用度 20 亿元，环比上季度 24 亿元继续下滑 3.6 亿元，也低于市集预期的 25 亿元。

蔚来的研发参预还是回到相对泛泛的水平，主要由于前期的基础研发用度还是完成（NT3.0 平台的前期研发还是完成），同期完成了对研发团队的裁人，研发薪酬三季度也有所缩减。

而蔚来在研发后果上也看到了明显的提高：

① 智驾模子再升级：蔚来发布宇宙模子（NWM）2.0，该系统基于 "宇宙模子" 与 "闭环强化学习" 交融的前沿本领架构打造。通过三大中枢链路（海量数据效法学习 -> 数字化宇宙永劫序推理决策 -> 高频数据闭环强化学习优化），终清爽底层本领到终局体验的端到端闭环，权贵提高了全场景（高速 / 城市领航、停车及主动安全）的智驾性能。

② 自研芯片业务获外部输血

主要崇敬蔚来自研 NX9031 智能驾驶芯片业务的蔚锐科技，将通过刊行新股取得 22.57 亿元现款注资。该芯片单片算力超 1000 TOPS（5nm 工艺，忘形 4 颗英伟达 Orin-X）。这次融资不仅大幅增厚了蔚来的账面现款流，更预示着 NX9031 异日有望从 "里面私用" 走向 "外部供应"，翻开全新的本领变现空间。

五 . 蔚来已终了净利润端转正，终于放弃 "巨亏标签"

天然蔚来还是提前给过利润预报（GAAP 讨论利润 2-7 亿元，调渡过 SBC 的讨论利润 7-12 亿元），但这次蔚来仍然交出了超预期的利润答卷：蔚来四季度的净利润胜利转正（1.2 亿，超市集预期 -6 亿），讨论利润达到 8 亿，也高于事迹预报上限。

而中枢原因在于收入和毛利率端的超预期，调换公司里面强有劲的降本增效控费举措，临了利润端胜利开释。